PT Kalbe Farma Tbk – Strong Fundamental at Fair Relative Valuation - AAA Securities

Summary:
Di 2010, KLBF berhasil membukukan pendapatan sebesar Rp10,2 triliun (+12% yoy). Efisiensi proses produksi, membuat biaya produksi tumbuh lebih rendah dibanding pendapatan. Selain itu, posisi net cash dan leverage yang rendah membuat pertumbuhan laba bersih meningkat 37% yoy. ROE naik dari 21,6% menjadi 23,7%. Tingginya ROE menjustifikasi level PE premium diatas peers.

Revenue Growth 12% yoy on Nutritional and Prescription Drugs Business in FY10
􀀻 Di 2010, KLBF membukukan pendapatan 2010 sebesar Rp10,2 triliun atau meningkat 12% yoy dari tahun 2009 sebesar Rp9,1 triliun. Pencapaian tersebut setara dengan 99%
estimasi konsensus sebesar Rp10,3 triliun. Bisnis distribusi dan logistik tetap menjadi kontributor pendapatan terbesar perusahaan sebesar 36% disusul bisnis obat resep 25% dan nutrisi 22% sementara OTC hanya menyumbang 22%. Namun demikian meski bisnis distribusi dan logistik menjadi kontributor pendapatan utama, dari segi ekspansi, bisnis dengan kinerja paling positif adalah bisnis nutrisi dan obat resep dengan pertumbuhan pendapatan masing-masing 18% yoy dan 16% yoy.

Ample Room to Grow
􀀻 Kedepan kami yakin bisnis nutrisi dan obat resep akan terus meningkat sebab saat ini untuk bisnis obat resep, KLBF mempunyai lebih dari 2.000 medical representative
dengan 100% penetrasi ke semua rumah sakit dan apotek di Indonesia. Sementara ruang
ekspansi KLBF di bisnis nutrisi masih sangat lebar sebab saat ini konsumsi susu perkapita Indonesia hanya 2,5 kg, jauh lebih rendah dibanding Malaysia 8 kg, Thailand 15 kg, dan Vietnam 3 kg. Lebih jauh lagi di 2010, konsumsi susu di Indonesia mencatat pertumbuhan paling tinggi 2,9% yoy sementara Malaysia -3,6% yoy ; Thailand +2,4% yoy ; dan Vietnam +2,3% yoy.

High Inventory Turnover and Low leverage Lead to Higher Net Profit
􀀻 Di sisi lain, pertumbuhan biaya yang lebih rendah +10% yoy dibanding pendapatan +12% yoy, menyebabkan gross margin meningkat menjadi 50,6% dari 49,7%. Rendahnya
pertumbuhan biaya lebih disebabkan oleh penguatan rupiah dan kontrol biaya antara
lain melalui outsourcing dan proses manufaktur yang lebih singkat sehingga inventory
turnover turun dari 125 hari di 2009 menjadi hanya 111 hari di 2010. Sementara itu,
kondisi perusahaan yang net cash, low leverage (interest bearing debt/equity, 0,5%) dan penurunan tarif pajak dari 28% menjadi 25% menyebabkan laba bersih melonjak 37% yoy ke Rp1,3 triliun, jauh lebih tinggi dibanding pertumbuhan pendapatan. Net profit
margin juga meningkat ke 12% dari 10%.

Valuation: Good Business Model Resilience Under Any Economic Circumstances
􀀻 Dibanding peers, KLBF tetap merupakan perusahaan dengan profitabilitas terbaik
dengan ROE 24,3% FY11F vs peers 22,3%. Dari segi bisnis model, revenue terdiversifikasi hampir merata dengan posisi kas / likuiditas tinggi. Dan playing field KLBF di industri farmasi juga mendukung potensi pertumbuhan yang kuat tiap tahun. Kami melihat justifikasi market saat ini sudah fair atas relatif tingginya ROE dan industri yang tahan terhadap inflasi. Sepanjang kurs rupiah tidak mengalami depresi terhadap dollar, margin akan terus mengalami peningkatan. Saat ini KLBF ditransaksikan di 14,0x PE dan 4,0x PBV FY11F.