AAA Securities PT Kalbe Farma Tbk – Good Business but at Fair Value

Summary:
Belanja pemerintah ke sektor kesehatan saat ini masih yang terendah yakni 2,5% dibanding regional 4,3%. Selain itu, secara industri, pertumbuhan penjualan obat resep (rata-rata selama 3 tahun) sebesar 12,3% vs obat bebas 14,7% dimana pangsa pasar KLBF pada kedua jenis obat tersebut masing-masing cukup tinggi yakni 9% dan 7%. Sehingga dengan potensi pertumbuhan industri farmasi yang masih tinggi dibarengi market share yang kuat, kinerja KLBF kedepan kami lihat akan tetap kuat.

Market Leader with Integrated Business Model Resulting in High Business Margin
Dibanding pesaing lain, KLBF tetap memimpin pangsa pasar penjualan obat baik saluran penjualan apotek (14%), rumah sakit (10%) dan toko obat (8%) di 9M10. Tidak hanya itu, dari sisi profitabilitas, KLBF juga terbukti masih mampu mempertahankan marjin laba kotor dan marjin laba bersih tertinggi dibanding pesaing lain dimana marjin laba kotor KLBF mencapai 51,2% vs peers 38,2% dan marjin laba bersih sebesar 12,4% vs peers 2.7%. Pencapaian laba bersih yang lebih tinggi tersebut disebabkan model bisnis Kalbe yang
terintegrasi dimana selain memproduksi jenis obat-obatan baik resep (prescription) maupun non resep (OTC/over the counter), perseroan juga mempunyai lini bisnis pengemasan dan distribusi serta nutrisi.

Distribution and Packaging, The Biggest Contributor
Hingga 9M10 dari total pendapatan Rp7,2 triliun, kontributor pendapatan KLBF terbesar berasal dari divisi pengemasan dan distribusi obat sebesar 33% meskipun secara ekspansi bisnis hanya tumbuh 8% yoy. Penjualan obat resep menjadi kontributor kedua 26% dengan pertumbuhan 16% yoy. Masih kuatnya kontributor penjualan obat resep mensinyalir tingginya kualitas produk KLBF sehingga mendukung loyalitas dokter untuk menawarkan resep produk KLBF pada para pasiennya. Hal ini kami lihat positif untuk
mendukung profitabilitas KLBF, sebab divisi produk resep memiliki marjin laba kotor tertinggi yakni 67%. Sementara itu, gempuran produk Kuku Bima (pangsa pasar 41%) yang membuat pangsa pasar Extra Joss (KLBF) menjadi hanya 27%, sehingga hanya menyumbang 2% yoy terhadap ekspansi produk OTC dengan kontribusi terhadap total pendapatan saat ini sebesar 18%.

Low Government Healthcare Spending and High Market Share, Secure KLBF Performance
Kedepan KLBF kami lihat masih akan terus membukukan peningkatan kinerja yang signikan. Selain disebabkan oleh struktur neraca pada posisi net cash Rp1,4 triliun per 9M10 dengan gearing hanya 3.4%. Selain itu, Indonesia juga masih menjadi pasar yang potensial bagi bisnis farmasi sebab belanja pemerintah ke sektor kesehatan saat ini masih yang terendah yakni 2,5% dibanding regional 4,3%. Pertumbuhan penjualan obat resep (rata-rata selama 3 tahun) sebesar 12,3% vs obat bebas 14,7% dimana pangsa pasar KLBF pada kedua jenis obat tersebut masing-masing cukup tinggi yakni 9% dan 7%. Dengan potensi pertumbuhan industri farmasi yang masih tinggi dibarengi market share yang kuat, kinerja KLBF kedepan kami lihat akan tetap kuat. 

Valuation, at No Discount
Meski secara outlook dan bisnis model tetap kuat, namun secara valuasi saham KLBF saat ini sudah ditransaksikan premium diatas peers yakni di level 20,9x PE 2011 vs peers 17,9x dan dengan komparasi ROE juga lebih rendah, dengan demikian saham KLBF kami lihat sudah at fair value berdasarkan basis relative valuation.